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中金:一文看懂原油大跌的影响

放大字体  缩小字体 发布日期:2020-03-10  浏览次数:3
核心提示:来源:中金公司研究部近期由于OPEC+会议谈判失败,国际原油价格出现大幅波动,超出市场预期。本文将从大宗商
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来源:中金公司研究部

近期由于OPEC+会议谈判失败,国际原油价格出现大幅波动,超出市场预期。本文将从大宗商品以及石油天然气、交通运输、汽车、化工等行业角度分析油价大幅下跌对产业链产生的重要影响。

2020年3月6日结束的OPEC+会议谈判失败,既无减产延期,也不扩大减产。此前,OPEC内部同意扩大减产150万桶/天,其中,OPEC减产100万桶/天,非OPEC减产50万桶/天,但该协议被俄罗斯拒绝。此外,俄罗斯表示自4月1日起,各国产量可不受限制,受此影响,近期Brent油价大幅下跌。下一次OPEC会议将在6月9日举行,不过阿联酋能源部长表示,如果俄罗斯同意,欧佩克+将更早举行会议;伊朗油长表示,欧佩克和非欧佩克可以在四月之前达成协议。

OPEC+产量纪律涣散,减产协议的实际有效期很短

1月1日开始,OPEC+新一轮减产协议生效,在沙特超额减产44万桶/天的前提下,OPEC+减产执行率也仅为124%。我们此前提到,减产协议生效初期前三个月执行纪律较高,而超额生产则是常态。事实上,本轮减产协议主要依赖沙特超额减产维持纪律,除去沙特外,减产纪律不到八成。我们认为,OPEC+各国的财政压力不同,可能是这次分歧的原因之一。对于俄罗斯,2020年财政基本可以实现盈亏平衡,而沙特财政赤字占GDP比重则大幅提升至6.6%。根据IMF公布的数据,2020年,中东地区的盈亏平衡油价普遍在60~80美元/桶的较高区间。

图表: 2019年,OPEC+财政盈余/赤字占GDP比重

资料来源:IMF,中金公司研究部

供应无约束后,过剩出清需要更低油价

现有减产协议有效期到3月31日,OPEC+的生产可能重回无约束状态。2014年12月OPEC会议废除产量配额,此后OPEC持续增产,从2014年12月的3,065万桶/天一度增至2016年11月的3,322万桶/天,同期Brent油价也从60美元/桶一度跌至2016年2月的28美元/桶。

图表: 历史上,OPEC实际产量与OPEC减产配额

资料来源:IEA,OPEC,中金公司研究部

从全球库存累积程度看,当前石油市场过剩幅度或超过200万桶/天。全球疫情改变了需求前景,是当前过剩的主要原因。全球范围内交运、航空、船运用油及炼厂用油需求减少,而OPEC+减产并不能改变过剩格局,短期油价仍会被抛售。

短期油价寻底的锚是页岩油成本

过去几年OPEC+连续减产,北美页岩油得以持续增产,二者市场份额此消彼长。2016年10月份以来,OPEC市场份额从39.2%降至2020年2月份的34%,同期,美国由12.5%增至17.6%。目前市场的过剩不能靠OPEC+出清,最后只能靠页岩油减产来实现再平衡。

我们认为,短期油价可能持续低于我们价格预测。当前美国页岩油主产区平均生产成本介于32~57美元/桶。如果页岩油减产200万桶/天来实现平衡,边际成本或将锚定在44美元/桶;如果供应无约束时,OPEC+开始增产,那么锚定的边际成本更低。我们在年度展望报告中,基于边际成本定价预测1季度和2季度布伦特油价分别是55美元/桶和52美元/桶。

推荐原油跨期套利,北美能源高息债风险上升

我们此前提到,短期油价单边波动风险加大,推荐卖近月买远月的原油跨期套利策略,目前来看,在供需不确定性都很大的情况下,该策略仍然值得推荐。

此外,北美能源高息债违约风险需要关注。当前北美能源高息债收益率较1年期国债收益率的息差持续走高至565bp,而且目前还不是最坏的时候。市场出清需要页岩油减产,流动性成为区分页岩油企业的指标。高息债偿债规模分布在2021-2027年较为集中,分别达到144亿美元、201亿美元、272亿美元、269亿美元、201亿美元、220亿美元,我们认为需要关注潜在的违约风险。

图表: 能源及细分发行主体高息债券利差

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

国际原油价格大幅下跌对行业的影响

石油天然气

总体来看,我们认为国际油价从技术上已经进入熊市,不排除短期仍存在进一步下行的风险,但是油价的急跌有助于油市出清高成本产能,加速市场再平衡。油价下跌或给上游业务收入、盈利与现金流带来压力。

根据国家发改委的规定,当一揽子原油价格跌破40美元/桶时,国内汽、柴油最高零售价格不再下调,炼厂端可能产生的超额利润将计提风险准备金,央企由财政部征收,地方企业由地方征收。最近一次触发该机制是在2016年,当时的情况是国有石油公司在上市公司层面留存了这部分超额收益,而由其集团母公司代缴,本质上相当于集团公司直接补贴了上市公司小股东。倘若未来油价跌破40美元/桶并再次触发“地板价”机制,我们预计会由上市公司直接缴纳风险准备金,因此我们认为该机制对国营炼厂的直接影响偏中性。然而,考虑到地方企业受地方征收机关的监管力度远低于国有石油公司,我们认为该情形下,地炼和民营大炼化有望从中受益。

同时,我们认为炼油板块需关注1Q20潜在库存损失。Brent年初以来已经下跌了近1/3;考虑到炼厂连续作业和移动平均法计算原油加工成本的特性,我们预计1Q20炼油行业或面临较大的库存损失;根据我们测算,年加工能力达2,000万吨的炼厂,按1.5个月原油库存规模计算,截止目前为止,潜在库存损失可能达6亿元。当然,倘若未来油价止跌回升,炼厂将重新享受低加工成本的优势,取得库存收益。

我们认为,油价急跌对中国油服板块影响有限,海上油气勘探与开发高景气有望维系。我们认为在中国政府“增储上产”的能源战略号召下,中国上游资本支出有望稳步增长,与油价短期波动脱钩;其中海上油气勘探与开发投入持续增长的确定性最强。

通常情况下,油价的下跌对于部分可以在天然气和原油(LPG/HFO)之间切换的大工业客户来说,会降低天然气对其的吸引力,但是考虑到近期国家发改委要求提前执行淡季价格等政策,根据我们的监测,目前已经出台相关政策的省市如果以2020年1月1号的实现气价来算,平均降低了15%-20%,降幅约0.35元/立方米,所有降幅传导至终端,有助增强天然气vs原油作为燃料的经济性,因此,我们认为油价波动对城燃短期影响有限。

我们提示投资者警惕油价继续大幅回调;疫情持续时间与范围超预期,需求复苏慢于预期的风险。

交通运输

OPEC+会议谈判失败后布伦特原油期货持续大跌,我们认为储油需求的逻辑有望得到强化,建议积极介入油运板块,主要基于以下几点分析:

首先,储油需求对于油运市场具有重大影响影响。从储油需求形成原来看,分为被动(原油需求突发式下滑,产量调整需要时间,岸上储油设施达到饱和后,被动用油轮储油)与主动(油价大幅下跌,远期升水,市场预期未来价格将显著回升,引发投机或套利需求)。根据招商轮船年报,2008 年金融;蠊视图刍厣诩,海上浮仓一度曾经高达1.1 亿桶,租用了 55 艘 VLCC,占当时总运力近 10%,对当时运价形成强力的支撑;2014年12月OPEC会议废除产量配额导致油价暴跌,同样引发储大量储油需求。

而OPEC+未能达成协议,使得储油逻辑得到强化。2020年3月6日OPEC+会议谈判失败,既无减产延期,也不扩大减产,俄罗斯表示自4月1日起各国产量可不受限制。我们认为,这一会议结果将强化储油需求的逻辑:1)短期产量可能增长,而需求受疫情影响仍然疲弱,因此需要更多被动储油设施;2)油价可能存在进一步下跌风险,因此期限结构有可能进一步陡峭,则在油价探底之后储油的套利或投机需求可能更加旺盛。船东也将受益于更低的燃油成本。

最后,我们认为油运板块基本面向上,经贸协议有望带来利好。我们看好2020-2021年油运板块:预计周转量需求增速3.8%、2.8%,高于运力增速2.5%、2.2%。供给端,我们预计新船交付逐年减少。需求端,我们预计美国原油出口将在管道和码头产能增长支撑下继续增长。第一阶段经贸协议中约定未来两年中国新增从美国购买能源(在2017年基础上)为524亿美元。尽管由于疫情对国内需求造成一定的影响,我们也建议关注中国自美进口的进展:3月2日起国务院税则委员会开始接受自美进口商品(其中包括原油、LNG)市场化采购的税排除申请。

我们提示后续OPEC会议或OPEC+会议谈判若达成减产,可能对运价形成利空的风险。

图表: 历史上几次油运周期的运价表现

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表: 2018年至今的运价走势

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

汽车及零部件

近期国际油价大幅下跌,2020年以来,国内成品油价格已在2月1日与2月18日两个调整窗口进行下调,柴油价格(标准品)已累计下调805元/吨。根据国内成品油价格调节机制,我们认为近期国内柴油价格下调的概率较大(下一个调整窗口为3月17日),市场担忧油气价格差距可能缩小,影响天然气重卡经济性优势,进而影响天然气重卡的渗透趋势。

燃料经济性是天然气重卡加速渗透的核心因素,在LNG价格较低、加气较便利的区域,LNG重卡每万公里营运成本节约达4000-7000元;在当前LNG价格较高的区域,LNG重卡每万公里营运成本节约约为1000-2000元。

我们认为,油气差价明显缩小的可能性较小,天然气重卡特别是LNG重卡仍可维持较高的燃料经济性优势。根据重卡保险数据,目前国内天然气重卡中约95%是LNG重卡。LNG价格是高度市场化的,由于与石油在燃料领域有较强的竞争关系,历史上其价格与原油价格呈现较强的相关性;自2015年国际油价回落至50-70美元区间以来,我国进口LNG价格与进口原油价格总体接近,随油价波动。

图表: 我国进口LNG价格与进口原油价格关联性较强

资料来源:海关总署,万得资讯,中金公司研究部

我们认为,若国际油价进一步下跌,LNG价格向下的弹性更大。若国际油价进一步下行,国内成品油价格将触及“底线价格”,即一揽子国际油价下降至40美元以下时,国内成品油价格不再下调。我们认为,若LNG价格随着国际油价进一步下调,国内车用LNG价格较柴油价格将更具弹性,即使油价持续处于40美元以下,在LNG供给顺畅、加气站充足的区域,LNG作为燃料的经济性优势有进一步扩大的基础。

根据智研咨询统计,截至2018年底,我国LNG加气站保有量3400座,5年CAGR为13%。根据中国LNG汽车网数据,我国华北、西北LNG加气站数量显著多于南方地区。我们认为,天然气重卡的保有量增长有利于刺激LNG加气站建设;同时,随着LNG加气站的进一步增加,加气便利性与储运成本摊薄将更加明显,可以带动天然气重卡进一步加速渗透。我们认为,国内成品油价格的进一步下调不会明显影响天然气重卡的渗透趋势,预计2020年天然气重卡将加速渗透,渗透率有望达到13%左右,较2019年增加3ppt。

图表: 我国LNG加气站保有量快速增长

资料来源:智研咨询,中金公司研究部

最后,我们提示LNG价格可能出现大幅上涨,LNG进口受阻的风险。

化工

年初至今国际原油大跌超过30%,受疫情影响化工下游企业复工缓慢,化工品短期需求承压,叠加成本端原油价格大幅下滑,近期化工价格指数不断下降,3月6日生意社化工价格指数705,年初至今累计下跌4%,较去年同期下跌11%。分化工品看,年初至今与原油直接相关的基础化工原料产品价格大幅下滑,仅化肥、萤石及氢氟酸、维生素、染料和部分农药产品价格上涨。我们预计未来1个月,化工品整体价格中枢将跟随原油下行。由于上游成本的下降,下游材料制品与新材料等子行业有望受益,相对看好农药、磷肥、轮胎及电子化学品。但是也提醒投资者注意农化产品需求低于预期,电子化学品进口替代低于预期的风险。

图表: 2016年至今Brent价格与生意社化工指数涨跌幅

资料来源:万得资讯,生意社,中金公司研究部

图表: 油价下跌期间化工子板块相对收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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责任编辑:陈修龙

 
 
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